27/11/2023
Der Begriff „Leakage“ mag im ersten Moment an undichte Stellen in einem Wellness-Spa denken lassen, doch in der Welt der Unternehmensübernahmen (M&A) hat er eine völlig andere, weitaus kritischere Bedeutung. Hier geht es nicht um Wasserverlust, sondern um den unerwünschten Abfluss von Unternehmenswerten zwischen dem Zeitpunkt der Kaufpreisfestlegung und dem Abschluss einer Transaktion. Dieser Artikel beleuchtet, was genau unter „Leakage“ zu verstehen ist, wie es im Rahmen von Unternehmenskäufen relevant wird und welche Mechanismen Käufer und Verkäufer nutzen, um finanzielle Risiken zu minimieren.
Traditionell wird der Kaufpreis bei Unternehmenskäufen durch einen Aktienkaufvertrag (Share Purchase Agreement, SPA) festgelegt, wobei dieser Preis oft an bestimmte Kennzahlen, wie das Betriebskapital (Working Capital) und die Nettoverschuldung des Zielunternehmens zum Zeitpunkt des Abschlusses der Transaktion, angepasst wird. Nach dem Abschluss erstellen der Käufer und seine Wirtschaftsprüfer eine Reihe von Abschlusskonten (Closing Accounts). Diese Konten dienen dazu, das tatsächliche Betriebskapital und die Nettoverschuldung zu berechnen. Entsprechen die tatsächlichen Zahlen nicht den vorab vereinbarten Zielwerten, erfolgt eine Anpassung des Kaufpreises „Pfund für Pfund“ (oder Dollar für Dollar). Das bedeutet, der Käufer zahlt nur für das tatsächliche Niveau der Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die der Verkäufer zum Abschluss liefert. Der Umfang einer solchen Preisanpassung ist jedoch erst einige Zeit nach dem Abschluss bekannt, wenn die Abschlusskonten gemäß den detaillierten Bestimmungen des SPA finalisiert wurden. Dieser Ansatz birgt für den Käufer das Risiko, dass der endgültige Preis erst nach dem Closing feststeht, und kann zu langwierigen Verhandlungen oder sogar Streitigkeiten über die Richtigkeit der Abschlusskonten führen.
Der „Locked Box“-Mechanismus: Preisstabilität von Anfang an
Als Alternative zu den traditionellen Abschlusskonten hat sich der „Locked Box“-Mechanismus etabliert. Sein Hauptziel ist es, bereits zum Zeitpunkt der Unterzeichnung des SPA maximale Gewissheit über den Kaufpreis zu schaffen. Dieser Mechanismus ist besonders in Auktionssituationen beliebt, da er dem Verkäufer eine hohe Preissicherheit bietet. Er eliminiert die Notwendigkeit post-Closing-Preisanpassungen und reduziert somit den Zeit- und Ressourcenaufwand, der oft mit einem längeren Closing-Accounts-Prozess verbunden ist. Gleichzeitig wird das Potenzial für Streitigkeiten im Zusammenhang mit der Erstellung der Abschlusskonten eliminiert, da die „Locked Box“-Konten von den Parteien bereits vor der Unterzeichnung des SPA vereinbart werden. Für den Käufer ist es daher entscheidend, genau zu verstehen, welche Konten verwendet werden und wie sie erstellt wurden.
Beim „Locked Box“-Mechanismus wird der Kaufpreis von den Parteien unter Bezugnahme auf einen Satz vereinbarter historischer Konten oder eine historische Bilanz festgelegt. Dies können die letzten geprüften Jahresabschlüsse sein, manchmal aber auch speziell für diesen Zweck erstellte Konten. Diese werden als „Locked Box“-Konten oder „Locked Box“-Bilanz bezeichnet. Diese Konten fixieren den Eigenkapitalpreis in Bezug auf die zum Datum der „Locked Box“-Konten tatsächlich vorhandenen Barmittel, Schulden und das Betriebskapital. Dieser Eigenkapitalpreis wird in den SPA geschrieben und nach dem Abschluss nicht weiter angepasst.
Ab dem Datum der „Locked Box“-Konten (dem „Locked Box Date“) wird das Zielunternehmen als für den Käufer geführt betrachtet, und es darf kein Wert (oder „Leakage“) aus dem Geschäft abfließen – die Box ist somit „verschlossen“. Dies ist ein Schlüsselmerkmal des „Locked Box“-Mechanismus: Das wirtschaftliche Risiko im Zielunternehmen geht bereits am „Locked Box Date“ auf den Käufer über (im Gegensatz zum Closing bei Abschlusskonten).
Was bedeutet „Leakage“ konkret?
Der Begriff „Leakage“ bezeichnet jede Entnahme von Wert aus dem Zielunternehmen durch den Verkäufer. Würde eine solche „Leakage“ nicht angepasst, würde der Käufer weniger Wert erhalten, als er bezahlt hat. Der SPA enthält daher in der Regel Schutz in Form einer „No Leakage“-Freistellung, die eine „Pfund-für-Pfund“-Entschädigung vorsieht. Diese Freistellung schützt den Käufer in der Zeit zwischen dem „Locked Box Date“ und dem Closing davor, dass Barmittel und Vermögenswerte vom Zielunternehmen an die Verkäufer oder zu deren Gunsten transferiert (oder „geleakt“) werden.
In der Praxis bestätigt der Verkäufer durch Garantien im SPA, dass in der Zeit vom „Locked Box Date“ bis zur Unterzeichnung des SPA keine „Leakage“ aus dem Geschäft stattgefunden hat. Nach der Unterzeichnung des SPA gibt der Verkäufer dann Zusagen, dass es in der Zeit bis zum Closing keine „Leakage“ (außer „Permitted Leakage“) geben wird, und stimmt in der Regel auch einer gewissen Einschränkung seiner Geschäftsführung bis zum Closing zu (z.B. die Zustimmung des Käufers vor dem Abschluss großer langfristiger Verträge oder dem Kauf großer Anlagegüter einzuholen). Der SPA enthält zudem detaillierte Definitionen sowohl für „Leakage“ als auch für „Permitted Leakage“. Diese Begriffe sind ein zentraler Verhandlungsbereich, da sie den Hauptschutz des Käufers gegen die Wertminderung des Zielunternehmens durch den Verkäufer darstellen und die vertragliche Grundlage bilden, auf der der Verkäufer gewöhnliche Zahlungen (die „Permitted Leakage“) zwischen dem „Locked Box Date“ und dem Closing vornehmen kann.
Beispiele für „Leakage“ und „Permitted Leakage“
Typischerweise umfasst „Leakage“ jede Wertübertragung vom Zielunternehmen an den Verkäufer (oder verbundene Parteien) zwischen dem „Locked Box Date“ und dem Closing. Dazu können gehören:
- Dividenden und Ausschüttungen
- Kapitalrückzahlungen
- Transaktionskosten, die vom Zielunternehmen getragen werden
- Zahlungen an Direktoren oder verbundene Personen
- Deal-bezogene Boni
- Andere konzerninterne Zahlungen, die nicht dem gewöhnlichen Geschäftsverlauf entsprechen
- Verzicht auf Forderungen des Zielunternehmens gegenüber dem Verkäufer
„Permitted Leakage“ hingegen hängt von der Art des Zielgeschäfts ab, umfasst aber in der Regel:
- Konzerninterne Zahlungen im gewöhnlichen Geschäftsverlauf zu marktüblichen Konditionen
- Identifizierte Posten, die zwischen den Parteien vereinbart und im Kaufpreis berücksichtigt wurden (z.B. eine vorab vereinbarte Dividendenausschüttung oder Überwachungsgebühr)
- Zahlungen, die in den „Locked Box“-Konten vorgesehen sind (und somit eingepreist wurden)
- Zahlung von Gehältern im gewöhnlichen Geschäftsverlauf
Die genaue Definition dieser Begriffe ist Gegenstand intensiver Verhandlungen, da sie direkt die finanzielle Belastung des Käufers und die Flexibilität des Verkäufers in der Übergangsphase beeinflussen.
Wertansammlung und „Ticking Fee“
Ein weiteres Element des „Locked Box“-Mechanismus ist der Umgang mit Wertbewegungen in der Bilanz aufgrund des Geschäftsbetriebs zwischen dem „Locked Box Date“ (d.h. dem Zeitpunkt, ab dem der Käufer als Eigentümer gilt) und dem Closing-Datum (d.h. dem Datum, an dem der Kaufpreis an den Verkäufer gezahlt wird). Der Verkäufer verwaltet das Geschäft in dieser Zeit weiterhin, um Gewinne zu erzielen, und sein Kapital ist bis zum Closing im Geschäft gebunden. Folglich erwarten Verkäufer oft, hierfür durch eine Aufwärtsanpassung der Gegenleistung entschädigt zu werden – dies wird oft als „Wertansammlung“ (Value Accrual) bezeichnet.
In der Praxis wird der vom Unternehmen in der Zeit zwischen dem „Locked Box Date“ und dem Closing generierte Cashflow oft als Grundlage für die Bestimmung der „Wertansammlung“ herangezogen. Ein alternativer Ansatz ist eine zinsbasierte Wertansammlung, die auf den Eigenkapitalwert angewendet wird, unter Verwendung einer vereinbarten Rendite für den Verkäufer für den Zeitraum bis zum Closing-Datum; dies wird manchmal als „Ticking Fee“ bezeichnet. Die Begründung hierfür ist, dass der Käufer ansonsten den Gewinn für den Zeitraum ohne die Kosten der Akquisitionsfinanzierung hätte.
Wichtige Aspekte für Käufer
Für Käufer birgt der „Locked Box“-Mechanismus spezifische Herausforderungen und erfordert eine sorgfältige Due Diligence und vertragliche Absicherung:
- Die Konten: Die „Locked Box“-Konten müssen die Konfiguration und das daraus resultierende Betriebskapital und die Verschuldung des Unternehmens in der Form genau widerspiegeln, in der das Zielunternehmen an den Käufer übergeben wird. Idealerweise sollte das Zielunternehmen eigenständig sein und separate Buchhaltungsunterlagen führen – der „Locked Box“-Ansatz ist komplexer, wenn dies nicht der Fall ist. Aus Sicht des Käufers bieten geprüfte Konten zusätzliche Sicherheit, da ein Dritter (der Prüfer) die Qualität dieser Konten überprüft und beurteilt hat.
- „Locked Box Date“: Das Datum der „Locked Box“-Konten sollte nicht zu nah am Closing-Datum liegen – dies ermöglicht dem Verkäufer, sich darauf vorzubereiten, und dem Käufer, die „Locked Box“-Konten vor der Unterzeichnung des SPA vollständig zu prüfen. Gleichzeitig ist es für den Käufer ratsam, dass die „Locked Box“-Konten nicht zu weit zurückliegen, da dies das Risiko erhöht, dass „Leakage“ stattgefunden hat, und das Risiko, dass die tatsächlichen Gewinne erheblich von der „Wertansammlung“ abweichen. Idealerweise sollten so wenige (wenn überhaupt) Transaktionen zwischen dem Zielunternehmen und der Verkäufergruppe nach dem „Locked Box Date“ stattfinden.
- Finanzielle Due Diligence: Der Käufer muss eine zusätzliche finanzielle Due Diligence der „Locked Box“-Konten durchführen, um sicherzustellen, dass er und seine Berater mit der Grundlage ihrer Erstellung und Genauigkeit zufrieden sind. Der Umfang und die Bedeutung dieser Due Diligence sollten vom Käufer nicht unterschätzt werden, da nach der Unterzeichnung des SPA wenig Raum für Verhandlungen bleibt. Darüber hinaus wird der Käufer Sicherheit hinsichtlich der Abgrenzung und der genauen Erfassung von Gewinnen, Verlusten und Cashflow in der Zeit vom „Locked Box Date“ bis zum Closing wünschen.
- Umfang des vertraglichen Schutzes: Wie bereits erwähnt, ist der Käufer in der Zeit vom „Locked Box Date“ bis zum Closing auf den vertraglichen Schutz im SPA angewiesen; dementsprechend sind der Umfang der Zusagen und Garantien sowie die Definitionen von „Leakage“ und „Permitted Leakage“ wichtige Verhandlungsbereiche.
- Verhalten des Geschäftsbetriebs: Das Niveau der Zusagen des Verkäufers in Bezug auf die Führung des Geschäfts in der Zeit vom „Locked Box Date“ bis zum Closing ist ebenfalls ein wichtiges Element des Käuferschutzes; der Käufer und seine Berater sollten sicherstellen, dass ein umfassendes Paket von Zusagen und Verpflichtungen in den SPA aufgenommen wird.
Der „Locked Box“-Mechanismus hat sich als attraktive Alternative zu den traditionellen Abschlusskonten etabliert, insbesondere in Szenarien, in denen Preissicherheit und ein schnellerer Abschluss der Transaktion im Vordergrund stehen. Er verlagert jedoch das wirtschaftliche Risiko auf den Käufer zu einem früheren Zeitpunkt und erfordert eine besonders gründliche Due Diligence und sorgfältige vertragliche Gestaltung, um die Interessen des Käufers umfassend zu schützen.
Vergleich: Locked Box vs. Abschlusskonten
| Merkmal | Abschlusskonten (Completion Accounts) | Locked Box |
|---|---|---|
| Kaufpreisfestlegung | Basierend auf Abschlusskonten zum Closing-Datum. | Basierend auf vereinbarten „Locked Box“-Konten (historisches Datum). |
| Wirtschaftlicher Übergang | Wirtschaftliches Interesse geht zum Closing auf den Käufer über. | Wirtschaftliches Interesse geht zum „Locked Box Date“ auf den Käufer über. |
| Cashflow vor Closing | Kann in der Regel an den Verkäufer ausgeschüttet werden; Closing Cash wird in die Konten und Preisanpassung einbezogen. | Kann nicht an den Verkäufer ausgeschüttet werden; bleibt vollständig für das Zielunternehmen und letztlich den Käufer. |
| Preisanpassungen | Anpassungen zum Closing basierend auf geschätzter Bilanz, mit nachträglicher Anpassung (True-up) basierend auf tatsächlicher Closing-Bilanz und Streitbeilegungsmechanismus. | Keine Anpassung zum Closing, außer für „Leakage“ und ggf. eine „Ticking Fee“ zur Entschädigung des Verkäufers. |
| Risiko & Komplexität | Unsicherheit nach Abschluss, Potenzial für Streitigkeiten, zeitaufwendig. | Preissicherheit, geringeres Streitpotenzial, schnellere Abwicklung. |
| Due Diligence Fokus | Bewertung der Geschäftsentwicklung bis zum Closing, Fokus auf die Erstellung der Closing Accounts. | Intensive Prüfung der „Locked Box“-Konten und der „Leakage“-Definitionen. |
Vorteile und Nachteile des „Locked Box“-Mechanismus
| Vorteile (Für Verkäufer & Käufer) | Nachteile (Primär für Käufer) |
|---|---|
| Preissicherheit: Der Eigenkapitalpreis ist fest. | Potenzielle Wertverschiebung: Kann zugunsten des Käufers ausfallen, wenn die Performance des Zielunternehmens zwischen „Locked Box Date“ und Closing besser war, oder umgekehrt zulasten des Käufers bei Underperformance. |
| Erhöhte Kontrolle: Der Verkäufer hat mehr Kontrolle über den Prozess. | Komplex bei Carve-out-Transaktionen: Schwierig, wenn das Zielunternehmen keine eigenständigen Konten hat; höheres „Leakage“-Risiko. |
| Vereinfachte & beschleunigte Verhandlungen: Über die Transaktionsökonomie. | Robuste Konten notwendig: „Locked Box“-Konten müssen robust erstellt sein, damit der Käufer den Deal preislich festlegen und Vermögenswerte bis zum Closing schützen kann. |
| Sauberer Bruch: Vermeidet Kosten und Zeit des Closing-Accounts-Prozesses und potenzielle Streitigkeiten. | Stärkere Abhängigkeit von Due Diligence: Umfangreiche finanzielle Due Diligence des Zielunternehmens ist vor Unterzeichnung des SPA unerlässlich. Nicht empfohlen, wenn der Käufer keine umfassende Due Diligence durchführen kann. |
| Klarer Exit für Verkäufer: Besonders attraktiv für Private-Equity-Verkäufer und in Auktionssituationen. | Begrenzter Käuferschutz: Beschränkt auf „Leakage“-Bestimmungen und Garantien, da keine nachträgliche Überprüfung/Preisanpassung erfolgt. |
| Optimiert „Plain Vanilla“-Deals: Wenn wenig Raum für signifikante „Leakage“ besteht. | Frühere Verhandlung von Details: Notwendigkeit, Posten wie Schulden und Betriebskapital früher zu diskutieren, potenziell mit weniger Kenntnis. |
Häufig gestellte Fragen (FAQs)
Was ist der Hauptunterschied zwischen dem „Locked Box“-Mechanismus und Abschlusskonten?
Der Hauptunterschied liegt im Zeitpunkt der Preisfestlegung und des Risikotransfers. Bei „Locked Box“ wird der Preis zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung auf Basis historischer Konten fixiert, und das wirtschaftliche Risiko geht zu einem früheren „Locked Box Date“ auf den Käufer über. Bei Abschlusskonten wird der Preis erst nach dem Closing auf Basis der tatsächlichen Werte zum Closing-Datum angepasst, und das wirtschaftliche Risiko geht erst dann auf den Käufer über.
Warum ist „Leakage“ für Käufer ein Problem?
„Leakage“ ist ein Problem, weil es den Wert des Zielunternehmens zwischen dem „Locked Box Date“ und dem Closing mindert. Der Käufer zahlt einen festen Preis basierend auf den Werten zum „Locked Box Date“. Wenn der Verkäufer in der Zwischenzeit Wert entnimmt (z.B. durch Dividenden), erhält der Käufer weniger, als er bezahlt hat. Die „No Leakage“-Klausel dient dazu, dies zu verhindern und den Käufer zu entschädigen.
Was versteht man unter „Permitted Leakage“?
„Permitted Leakage“ sind Wertabflüsse aus dem Zielunternehmen, die zwischen den Parteien vereinbart wurden und als Teil des gewöhnlichen Geschäftsverlaufs oder als bereits im Kaufpreis berücksichtigte Posten zulässig sind. Dazu gehören üblicherweise Gehälter, normale Betriebsausgaben und vertraglich festgelegte Zahlungen, die den Wert des Unternehmens nicht willkürlich mindern.
Wann geht das wirtschaftliche Risiko bei einem „Locked Box“-Deal auf den Käufer über?
Das wirtschaftliche Risiko geht beim „Locked Box“-Mechanismus bereits am „Locked Box Date“ auf den Käufer über. Das ist der Zeitpunkt, ab dem das Zielunternehmen wirtschaftlich für den Käufer geführt wird, auch wenn das Closing und die Kaufpreiszahlung erst später erfolgen.
Warum ist die Due Diligence bei einer „Locked Box“-Transaktion so wichtig?
Die Due Diligence ist bei einer „Locked Box“-Transaktion besonders wichtig, weil der Kaufpreis fixiert ist und es nach der Vertragsunterzeichnung wenig Spielraum für Anpassungen gibt. Der Käufer muss sich vorab umfassend von der Richtigkeit und Vollständigkeit der „Locked Box“-Konten überzeugen und die Definitionen von „Leakage“ und „Permitted Leakage“ sorgfältig prüfen, da dies seine Hauptschutzmechanismen sind.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Verständnis von „Leakage“ und den verschiedenen Kaufpreisanpassungsmechanismen für jeden, der in M&A-Transaktionen involviert ist, von entscheidender Bedeutung ist. Es geht darum, Transparenz und Fairness in komplexen finanziellen Vereinbarungen zu gewährleisten und sowohl Käufer als auch Verkäufer vor unerwarteten Wertverschiebungen zu schützen. Die Wahl zwischen „Locked Box“ und Abschlusskonten hängt stark von den spezifischen Umständen der Transaktion und den Prioritäten der beteiligten Parteien ab.
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